境外上市的民办全日制学校VIE架构简析

中国常规教育体系大致可分为学历和非学历教育。

学历教育包括基础教育（包括学前教育至高中）及高等教育（包括专科学院、本科学院及研究生学院）。同时，学历职业教育包括中等职业学校及专科学院。

学历教育体系的学生可取得中国政府颁发的正式学历证书，而非学历教育体系的学生仅可取得培训与学习课程相关的结业证书，可能未获中国官方认可。

下图列示中国学历教育系统的组成。

1民办全日制学历学校上市基本情况

2016年9-10月，民办全日制学历教育公司民生教育集团、新大学集团和博骏教育集团向港交所递交香港主板上市申请；

而枫叶教育（1317.HK）、成实外教育（1565.HK）、睿见教育（6068.HK）、宇华教育（6169.HK）、民生教育（1569.HK）、新高教集团（2001.HK）和中教控股（0839.HK）已经分别于2014年11月、2016年01月、2017年01月、2017年02月、2017年03月、2017年04月和2017年12月在港股联交所主板上市；

海亮教育（HLG.O）、博时乐教育（BEDU.N）也分别于2014年12月和2017年05月在美股主板及纳斯达克上市。

除了上述7家已上市的全日制学历教育公司外，还有5家处于聆讯排队阶段，分别是2017年10月23日申报的中国21世纪教育集团有限公司、11月01日申报的中国新华教育集团有限公司、12月28日申报的华立大学集团有限公司、2018年02月12日申报的博骏教育有限公司（2016年10月18日第一次申报IPO，由于VIE架构搭建不合理导致申报材料过期）和2月13日申报的天立教育国际控股有限公司。

全日制民办学历教育公司在美股港股集群显现。除博时乐教育外，8家公司的年均营业收入大部分在4-8亿元之间，平均毛利率在40%-50%之间，平均净利率在30%-45%之间。

2美股港股民办学校上市架构

7所港股上市的民办学历教育公司均采用了VIE结构进行上市，即在内地注册公司作为学校的举办及运营方，负责收取学费等经济利益，然后向境外注册公司支付技术服务及管理咨询服务费，双方签订结构性合约，“曲线”完成了将绝大部分学费变成上市公司营业收入的转变。

1）枫叶教育

枫叶高中为学生提供双语课程及双文凭教育，学生能够获得加拿大BC省及中国高中文凭；枫叶初中及小学衔接BC省高中课程，注重英语能力培养；未来将积极拓展幼儿园领域，搭建金字塔型生源结构。

截至17年2月28日枫叶在15个城市拥有56家学校，其中高中9家，初中15家，小学14家，幼儿园15家，外籍子女学校3家，在校生2.06万人，同比增长14.8%，教师1999人，师生比10:1。

从上面的股权结构图中，总体上是由各学校及创办人与上市主体中国枫叶教育集团有限公司（开曼群岛）签订一系列的合约安排达到实际控制的目的。

深入分析，大连枫叶国际学校（高中）是Maple Leaf Educational Systems Limited(英属维尔京群岛)直接持有95%的举办权，大连枫叶科教有限公司持有5%的举办权，能够直接持股的原因是。

大连枫叶国际学校（高中）成立于1996年，当时适用的《指导目录》是1995年版的，里面对外商准入的限制是“合作办学（基础教育除外）”，而高中阶段不属于基础教育，所以可以外商持有95%的举办权。枫叶教育1996年举办的大连枫叶国际学校（民办初中及小学）的举办者全是境内企业或个人。

2）成实外教育

截止2016年12月31日，成实外教育经营五所K12学校和一所大学，分别是分别成都外国语学校（高中+初中+国际课程）、成都市实验外国语学校（高中+初中）、成都市实验外国语学校（西区）（高中+初中）、成都外国语学校附属小学及成外附小幼儿园和四川外国语大学成都学院（普通高等学校，录取批次-本科三批）。

成实外教育采用的是典型的VIE，即成实外教育的香港子公司华泰（香港）在境内成立WOFE公司西藏华泰（中国），西藏华泰（中国）再与境内实际运营主体签订一系列的合约安排达到控制境内学校的目的。

附注：

（1）支付服务费；

（2）提供独家技术服务及管理顾问服务；

（3、4）西藏华泰（中国）收购四川瑞德在中国经营实体的全部或部分学校出资人举办权的独家认购权；

（5）由四川瑞德、弘明置业及小学的董事委任中国经营实体的管理权力。

（6）四川瑞德股东各配偶的承诺书；

（7）四川瑞德股东向西藏华泰（中国）质押所持股权；

（8）西藏华泰（中国）向四川瑞德提供贷款，该贷款将由西藏华泰直接偿还，代表四川瑞德作为中国经营实体的出资；

3）睿见教育

睿见教育通过香港子公司在境内设置WOFE公司东莞瑞兴（中国），并与境内实际运营实体广东光正（中国）及旗下学校签订一系列的合约安排。

4）宇华教育

宇华教育采用的典型的VIE架构，即实控人-BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，再通过合约控制境内实际运营主体。不过起合约安排只与学校主体的举办者签订，合约安排里未包括17所学校。

5）民生教育

民生教育是所有港股上市民办学校里唯一一家采用直接持股方式拥有境内实体运营主体。

由设置在离岸开曼群岛的民生教育通过开满SPV在境内设置一家WOFE公司民升教育管理（中国），并拥有利昂实业（中国）95%的股权，而利昂实业（中国）是重庆工商大学派斯学院、重庆人文科技学院和重庆应用技术职业学院的举办者。

能够采用以上直接持股方式的原因是，这三所学校均成立于2006年11月/12月，此时适用的《指导目录》是2004年版，对外资准入高等教育为鼓励性产业目录，限于中外合资与合作，但未对合资的比例作出具体规定。

直到2015年版的《指导目录》才将“高等教育”从鼓励类调整为限制类，并要求“限于合作，中方主导”，“校长或者主要行政负责人应当具有中国国籍，中外合作办学机构的理事会、董事会或者联合管理委员会的中方组成人员不得少于1/2”。

6）新高教集团

新高教集团采用的也是民办学校港股上市的经典结构，即BVI(Cyman)-Cyman-BVI-HK-WOFE，通过WOFE公司与境内的学校主体和其举办者签订一系列的合约安排达到实际控制的目的。新高教旗下有两所高等学校，分别是云南的云南工商学校和贵州工商职业学校。

7）中教控股

中教控股港股上市的股权结构也是典型的BVI(Cyman)-Cyman-BVI-HK-WOFE结构，WOFE公司与境内的三所学校即举办人签订一系列的合约安排达到合并报表的目的。这三所学校分别是江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院。

不过中教控股与其他已上市港股全日制学校不同的是，为了达到一定的规模，江西科技学院和广东白云学院的举办人于果与谢可滔通过互相转让各自学校50%股份的方式做大规模以获取更多的资本溢价。

根据招股说明书，该50%股权的相互转让并未在实际运营主体即两所学校之间施行，只是在境外上市主体的股权结构上设计了各自持股50%的安排，而白云技师学院则是于果与谢可滔各自实际持股50%，可见本科院校由于牌照价值稀缺，双方都不会实际转让持有的举办权。

不过从白云技师学院在股权上双方各自持股50%的股权安排看，可能由于本科院校变更举办人需要教育部审批的潜在政策风险而通过VIE协议安排绕过。

总体上看中教控股的股权架构安排对于体量小的欲上市学校有一定的借鉴意义。

8）海亮教育

海量教育的境外股权架构相较于博实乐少了一层，即上市主体海量教育集团直接在香港设立HK-SPV，香港SPV再设立WOFE子公司，并与海亮教育旗下的实际运营主体及举办者和股东签订一揽子VIE协议达到实际控制及合并报表的目的。

9）博实乐教育

博实乐教育首家学校成立于1994年在广东顺德成立，K12国际学校从幼儿园到高中开满IBO三个阶段课程，同时A-Level，AP，IFY等多种国际课程项目供学生个性化选择。

双语高中毕业生国内大学升学率100%，课程主题为国家大纲标准课程，众多毕业生考入中国排名前10的重点大学，曾多次夺取地区中考状元。博实乐教育目前在全国广东、贵州、湖南、江苏、安徽等7个省份拥有51所学校，其中国际学校6所，双语学校11所，幼儿园34所，在校生2.92万人，同比增长12.7%，教师数3142人，师生比9:1。

博实乐在美国纳斯达克的上市主体是Bright Scholar Holdings(Cayman Islands)，通过在开曼群岛设置CI-SPV，在香港设立HK-SPV，境内成立两个WOFE子公司，分别位于深圳前海及珠海横琴新区。

通过珠海横琴新区的WOFE与境内的学校及举办者、股东签订一系列的VIE合约安排达到控制境内主体，并合并财务报表的目的。

10）21世纪教育

21世纪教育采用的是全日制教育类上市企业典型的BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，通过WOFE与境内实际运营主体（包括学校及实际举办人）签订一系列合约安排达到合并报表的目的。

11）新华教育

新华教育采用的也是典型全日制教育类上市企业结构，即BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，通过WOFE与境内实际运营主体（包括学校及实际举办人）签订一系列合约安排达到合并报表的目的，境内合约的签订方是新华学院和新华学校及其举办人新华集团。

12）华立大学

华立大学通过BVI-Cyman-Cyman-HK-WOFE1-WOFE2的结构安排，WOFE2与境内实际运营主体签订一揽子合约安排达到合并报表的目的，该运营主体包括1所本科院校及2所职业学校，未包括3所学校的举办人。

该公司架构有点类似于2016年10月博骏教育第一次递交A1注册表时招股说明书披露的架构，最终由于博骏教育第一次企业架构只获得香港某监管机构的同意但未获得香港另一监管机构的认可而不得不调整VIE结构。

13）博骏教育

博骏教育旗下主要资产是四川师范大学附属中学的系列分校和幼儿园，博骏于2016年10月18日第一次申报IPO，但由于VIE架构搭建不合理，未获得香港某监管机构的认可，要求增加对各学校举办人的审计而意外增加不少工作量，再加上保荐人第一上海与公司股东沟通不及预期，导致申报材料过期。

后期博骏教育在新股东方国联首控基金的要求和辅助下，重新聘请保荐人，确定并跟进上市日程安排，最终在2018年02月12日第二次递交A1注册表格申请上市。

第一次申报的股权架构如下：

第二次申报的股权架构如下：

总体来看，博骏教育的上市架构是BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，WOFE与境内实际运营主体签订一系列合约安排达到合并报表的目的，但前后两次在合约签订主体方面不同。第一次合约安排只与三所学校及六所幼儿园签订，并不包括这9所学校的举办人。第二次合约安排则除9所学校外，还将举办人及举办人的非自然人控股公司一并包括进去。

那么为什么博骏教育在2016年10月递交A1注册表时，在已经有不少全日制学校上市公司可供参考的情况下，还选择VIE协议安排下不包括学校的举办人呢？

因为第一上海在搭建博骏教育的VIE结构时参考的是成实外教育的VIE结构，如果回头看成实外教育的VIE结构就会发现与博骏教育的协议安排高度一致。当初博骏教育的VIE协议安排事前与香港某监管机构是有充分沟通并获得认可，但递交招股书后由于政策环境的变化，未获得另外一个监管机构的认可，大大减缓了其上市进程，上市保荐人的工作也未获得博骏教育股东的认可。

14）天立教育

天立教育采用的也是全日制学校类上市公司的典型架构，即BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，再通过WOFE公司与境内实际运营主体签订一系列合约安排的方式达到合并报表的目的。

这些实际运营主体包括境内的学校、关联公司、非自然人控股公司等。

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